Para investidor global, algumas empresas já são mais seguras que governos

No mercado global de títulos, de US$ 150 trilhões, investidores começam a concluir que algumas empresas oferecem mais segurança que os governos mais poderosos.

Desde a pandemia, executivos corporativos reagiram à alta dos juros com orçamentos mais enxutos e redução do endividamento. Já os governos de países ricos continuam gastando. A relação dívida/PIB média do G7 deve seguir em alta até o fim da década.

O resultado é que papéis emitidos por Microsoft, Airbus, L’Oréal e Siemens pagam hoje juros menores que os títulos soberanos de seus países de origem. O fenômeno não é novo, mas a combinação entre forte demanda por crédito corporativo e deterioração fiscal amplia a lista de empresas nessa situação.

A perda de parte do status de porto seguro, antes restrito a poucas nações — com os EUA à frente —, reflete o impacto da política populista sobre a disposição de adotar medidas fiscais duras. Na França, sucessivos primeiros-ministros fracassaram em conter o déficit. Nos EUA, o rombo federal deve permanecer acima de 6% durante todo o segundo mandato de Donald Trump. Suas tentativas de contornar normas fiscais tradicionais aumentaram a incerteza entre investidores.

“É a erosão da percepção de respeito ao Estado de Direito que afasta os investidores”, disse Pilar Gomez-Bravo, diretora de investimentos em renda fixa da MFS International, que administra cerca de US$ 660 bilhões. “Sentimos uma mudança estrutural. Muitos preferem hoje os balanços corporativos, em melhor forma que os de alguns governos.”

Por décadas, o núcleo das carteiras de investimento nos EUA e na Europa foi formado por títulos do Tesouro americano, seguidos pelos soberanos da Alemanha e do Reino Unido. Mesmo as empresas mais sólidas sempre foram vistas como um pouco mais arriscadas que seus países. Mas a dinâmica da dívida mudou.

Nos dez anos após a crise financeira global, o volume líquido de novas emissões — novas dívidas menos títulos vencidos — cresceu em ritmo semelhante entre governos e empresas, segundo índices da Bloomberg. Desde 2020, a emissão soberana disparou com as políticas caras para sustentar as economias durante os lockdowns da Covid-19.

A mudança aparece também nos ratings: EUA e França sofreram rebaixamentos recentes, enquanto empresas na América do Norte e na Europa Ocidental têm recebido elevações no ritmo mais acelerado em uma década.

A tendência deve se ampliar. Em setembro, o Instituto de Finanças Internacionais (IIF) alertou para o aumento da dívida pública global, dizendo que se tornou “cada vez mais difícil para os formuladores de política tomar as decisões duras necessárias para corrigir o rumo”.

O Escritório Orçamentário do Congresso dos EUA estimou em julho que os cortes de impostos implementados por Trump neste ano adicionarão US$ 3,4 trilhões aos déficits em dez anos. Na França, segunda maior economia da zona do euro, o impasse sobre reformas fiscais ameaça manter o déficit acima de 5% em 2026. A Alemanha, por sua vez, tem ignorado suas próprias regras fiscais para reforçar os gastos com defesa e infraestrutura.

“Para o governo, trata-se de se reeleger”, disse Hans Mikkelsen, estrategista de crédito do TD Securities em Nova York. “Ninguém se reelege cortando serviços ou aumentando impostos. Então sempre se gasta mais. Já as empresas são diferentes: querem aumentar o lucro.”

Um dos principais indicadores de solvência corporativa — dívida líquida em relação ao Ebitda — está próximo do menor nível desde a crise financeira, apesar dos juros mais altos. Entre cerca de 2.500 companhias do índice MSCI ACWI, o índice caiu para 1,74 vez no primeiro semestre, ante média de 2,53 há dez anos, segundo a Bloomberg. Leituras menores indicam balanços mais sólidos.

Enquanto isso, a relação dívida/PIB das principais economias segue em alta. O FMI projeta que ela subirá a cada ano até 2030, alcançando cerca de 137%.

A Microsoft, com valor de mercado de quase US$ 4 trilhões e rating AAA, tem dívida líquida equivalente a apenas um décimo de seu lucro dos últimos 12 meses. Na França, a Orange — ex-France Telecom — é exemplo clássico de desalavancagem corporativa e hoje paga juros menores que o governo francês. Cerca de 5% dos títulos corporativos franceses de grau de investimento têm rendimento inferior ao dos papéis soberanos, segundo dados da Bloomberg.

Spreads em queda

Analistas do Bank of America, liderados por Barnaby Martin, escreveram em setembro que a percepção de que empresas são “mais seguras” que governos está se disseminando, e que os mercados “cruzaram o Rubicão” ao precificar alguns papéis corporativos abaixo dos títulos soberanos correspondentes.

“Níveis descontrolados de dívida e a dúvida sobre como contê-los podem ser a grande história macro da próxima década”, escreveu Joe Sullivan-Bissett, diretor de investimentos da M&G Investments, em nota a clientes. “Isso afeta as finanças públicas, os juros, a inflação e a credibilidade das políticas futuras.”

O spread adicional exigido pelos investidores para deter títulos corporativos globais de grau de investimento caiu em outubro ao menor nível desde 2007, segundo índice da Bloomberg. Empresas americanas representam mais da metade desse indicador e, mesmo com forte volume de emissões neste ano, o BNP Paribas estimou que a demanda por títulos corporativos dos EUA ainda supera amplamente a oferta líquida.

A força dessa demanda ficou clara nas ofertas recentes de Meta e Alphabet. A Meta captou US$ 30 bilhões em uma emissão que recebeu US$ 125 bilhões em ofertas — recorde histórico —, enquanto a Alphabet recebeu US$ 90 bilhões em propostas para US$ 25 bilhões ofertados. Todas as séries foram precificadas com spreads menores que os de papéis corporativos americanos com rating semelhante.

Isso ocorreu apesar da preocupação dos investidores com os altos gastos das big techs em inteligência artificial. Em outubro, a Meta fechou um financiamento privado de US$ 30 bilhões para um data center na Louisiana, estruturado fora de seu balanço. O negócio reacendeu o debate sobre como as empresas estão financiando a corrida da IA.

Mesmo com o otimismo, não está claro se os títulos corporativos resistirão como refúgio em períodos de instabilidade. A liquidez é menor que a do mercado soberano, e o prêmio exigido pelos investidores para prazos longos ainda é maior — sinal de que a confiança nas empresas, comparada à dos governos, tende a cair ao longo do tempo.

Poder de tributar

A atuação dos bancos centrais como grandes compradores de dívida nos próprios mercados ajudou a conter a pressão dos investidores sobre governos nos últimos anos, permitindo políticas fiscais mais frouxas. E os governos mantêm uma vantagem decisiva: o poder de tributar, que podem acionar para captar recursos de grandes empresas em tempos de crise.

“Há anos, países como Japão e EUA vêm adotando políticas fiscais pródigas sem consequências, o que confortou políticos e eleitores — a ideia de que, se a nação é poderosa, as preocupações fiscais são exageradas”, disse Mathieu Savary, estrategista-chefe de mercados desenvolvidos (ex-EUA) da BCA Research.

Ainda assim, operadores de títulos começam a atribuir risco crescente a governos endividados e a preferir empresas, esperando que a situação piore. É uma mudança de percepção que tende a se aprofundar.

“Os governos apenas seguem adiante, sem reação”, afirmou Steffen Ullmann, gestor sênior de crédito de grau de investimento da HAGIM, em Frankfurt. “As empresas fizeram sua parte: reduziram dívida e mantêm disciplina de custos.”

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